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通化东宝(600867)深度报告系列三:再论通化东宝投资价值

时间:2020-05-06    机构:长江证券

  报告要点

过去两年为什么通化东宝(600867)资本市场表现欠佳?

  2015 年牛市之后,通化东宝跑输医药指数时间段主要在2018 年至今。公司资本市场表现不佳主要有四个方面原因:1)公司甘精胰岛素获批进度低于预期,市场质疑公司研发;2)销售总监离职,市场担忧销售体系崩塌;3)二代胰岛素的高增长时代已经过去,若没有新的重磅产品销售,公司的高估值难以维持;4)武汉集采引发市场担心胰岛素大幅降价。

当前时点有什么不同

  估值风险已较充分释放:公司估值处于历史低位;公司PEG 和其他药企相比相对较低;机构持股比例,尤其是基金持股比例处于极低位置。公司业绩预计加速:通过假设公司现有二代胰岛素的增速和新产品销售情况,我们预计公司的2020-2022 年的胰岛素收入增速分别为12%、19%、23%,呈现加速增长趋势;公司剥离非糖尿病业务,盈利水平有望进一步提升。销售体系稳健,新产品+新激励到位:重磅品种甘精胰岛素已经上市,未来三年门冬胰岛素、门冬预混和利拉鲁肽也有望上市,销售人员可销售的产品组合逐渐丰富;新一轮2 亿元激励的股票回购完成,销售人员积极性有望得到大幅提升。

  地方集采难以冲击胰岛素价格体系:由于地方的胰岛素使用量少,全国药品价格体系联动,不同企业的胰岛素产品不具备一致性,胰岛素的患者粘性强四方面因素存在,我们判断单纯的地方集采行为难以冲击胰岛素价格体系。

通化东宝的护城河在哪里

  胰岛素的销售是体系,而不是简单的药品销售:胰岛素对于检测装置、注射装置、售前教育、售后服务的依赖度更大,销售壁垒更高。胰岛素生产工艺复杂且成本控制严苛,生产壁垒较高。

未来的通化东宝是否能变得更好

  甘精是全球最畅销胰岛素单品,有望助力公司重回高增长通道:全球最畅销甘精胰岛素叠加公司在中国较强的县级和基层销售网络,公司有望重回高增速通道。研发明显改善,产品管线陆续补齐:自冷总接棒通化东宝后,研发效率大幅提升;北京研发中心助力研发加速推进,产品管线有望不断丰富。

  公司未来收入规模有望突破百亿元:静态测算,国内胰岛素使用人群存在3倍提升空间,公司有望达到125 亿元胰岛素销售峰值。公司管线中还储备有利拉鲁肽、超速效胰岛素等,依靠全面的产品组合、较强的县级与基层销售网络以及国家对糖尿病治疗的重视,公司未来收入规模有望突破百亿元。

风险提示: 1.在研胰岛素获批进度不达预期;2.胰岛素类产品降价幅度超预期;3.甘精胰岛素、人胰岛素销售情况低于预期。