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通化东宝(600867)季报点评:胰岛素保持增长 刚需体现长期价值

发布时间:2020-04-24    研究机构:海通证券

公告

公司2020 年Q1 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润7.19、2.77、2.79亿元,分别同比增长0.60%、1.40%、3.35%,经营性现金流净额3.58 亿元,同比增长-8.53%。

点评

我们估计胰岛素业务增长8%左右,刚需体现长期价值。2020 年Q1 母公司收入增长5.59%,我们估计胰岛素业务影响较小,估计胰岛素Q1 收入增长8%左右,Q1 逆势保持增长,胰岛素的刚需属性体现了公司的长期价值。公司销售毛利率79.50%,同比上升4.48pp,我们估计主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率25.51%,同比上升3.57pp,管理费用率5.46%,同比上升0.19pp,研发费用率3.11%,上升0.36pp,财务费用0.22%,同比下降0.69pp,应收账款5.77 亿元,同比增长1.30%,存货5.77 亿元,同比下滑30.11%。

公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。 此次临床试验分别于波兰的14 个医学中心以及德国2 个医学中心进行,共有304 个病人成功完成所有临床试验。 最后一个入组病人已经于2019 年12 月完成所有检测,预计2020 年10 月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020 年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020 年1 月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA 符合性项目,聘请国外公司指导进行, 预计2022 年生产基地符合EU/US FDA 认证。

甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产 三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019 年12 月获批,2017 年10 月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50 注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。

全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016 年销售额分别为28、27、64 亿美元左右,据PDB 数据,2016 年国内三代胰岛素市场达106 亿元,其中甘精胰岛素约42.5 亿元,赖脯胰岛素约20 亿元,地特胰岛素约4.9 亿元。我们估计未来10 年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝(600867)三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。

白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018 年全球糖尿病患者达4.25 亿人,中国占1.14 亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5 亿人。据Evaluate Pharma,2016 年全球糖尿病市场417 亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013 年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6 年,美国过去10 年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB 数据估算,2016 年国内胰岛素市场规模达168 亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014 年15.6%提升到2016 年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。

盈利预测及投资建议。预计20-22 年EPS 分别为0.48、0.59、0.71 元,我们给予公司2020 年35-40 倍PE,6 个月内合理价值区间16.66-19.04 元,给予“优于大市”评级。

风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

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