通化东宝(600867.CN)

通化东宝(600867):胰岛素龙头 向上通道重启

时间:20-04-15 00:00    来源:华泰证券

核心产品增长稳健,房地产拖累表观业绩

公司2019 年实现营业收入27.77 亿元(+3.13%yoy),归母净利润8.11 亿元(-3.27%yoy),表观业绩低于预期系房地产确认收入(2019:1.11 亿元vs 2018:3.16 亿元)与利润(vs2018 减少7700 万)大幅下降,公司核心产品胰岛素恢复近14%的良性增长,2020 年经营有望重启向上通道。考虑到1Q20 在疫情影响下,公司甘精胰岛素入院进度放缓,以及二代胰岛素后续可能面临集采降价的压力,我们调整公司20-21 年EPS 至0.49/0.62元(前值0.55/0.68 元),给予2020 年33-35 倍PE(胰岛素龙头享受溢价,高于可比公司均值33x),给予目标价16.17-17.15 元,维持买入评级。

经营质量改善,库存维持合理水平

1)公司2019 年毛利率上升1.7pct;2)2019 年公司经营性净现金流同比增长31.4%,彰显出核心业务的稳健增长;3)2019 年公司应收款项占比营业收入为23.1%(vs2018:22.2%;1H19:47.8%;9M19:29.1%),库存进一步控制在合理水平;4)2019 年公司扩大二代胰岛素的市占率,同时加大甘精胰岛素上市前的推广力度,销售费用率同比上升4.6pct。

二代胰岛素恢复良性增长,甘精上市贡献业绩

1)2019 年公司胰岛素板块(原料+制剂)实现收入22.1 亿元(+14.1%yoy),其中制剂实现收入21.0 亿元,同比增长11.8%(销量同比增长14.8%),经历18 年去库存后,二代胰岛素重新恢复健康增长,我们预计2020 年二代产品仍能实现10%以上增长; 2) 器械板块实现收入3.55 亿元(+8.7%yoy),其中针头增长较快(近50%yoy),试纸与注射笔销售不佳;3)甘精胰岛素于2019 年年末上市,当前已在近15 个省份完成招标挂网,虽然一季度受疫情影响入院速度放缓,但随着国内疫情好转,我们预计甘精胰岛素全年仍能实现1.5-2 亿元收入。

研发步入收获期

公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,2019 年收获重磅品种甘精胰岛素,研发逐步进入收获期:1)门冬胰岛素当前处于上市申请发补阶段,公司预计1H20 完成发补工作,门冬50 预计3Q20 申报上市,30 处于临床3 期入组阶段,预计于2Q20 完成入组工作;2)超速效型胰岛素类似物公司预计2H20 申报临床;3)赖脯胰岛素已启动临床试验,地特胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;4)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前3 期临床入组过半;5)胰岛素基础餐时组合目前已完成处方筛选工作,正在进行关键工艺参数试验。

风险提示:二代胰岛素集采降价的风险,甘精胰岛素放量进度低于预期;产品研发进展低于预期。