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通化东宝(600867):二代胰岛素短期承压 期待三代胰岛素表现

发布时间:2020-04-15    研究机构:中国国际金融

业绩回顾

2019 年业绩低于我们预期

公司公布2019 年业绩:收入27.77 亿元,同比增长3.13%;归母净利润8.11 亿元,同比下降3.27%;对应每股盈利0.40 元,受三代胰岛素的下沉式冲击及二代胰岛素短期承压影响,业绩低于我们的预期。公司拟每10 股派发现金股利2 元(含税)。

发展趋势

二代胰岛素短期承压,期待三代胰岛素表现。2019 年公司受三代胰岛素的下沉式冲击,二代胰岛素短期承压。2019 年公司重组人胰岛素原料药与注射液收入22.14 亿元,同比增长14.09%。毛利率方面,下降2.64ppt 至84.09%。重组人胰岛素注射剂销售5402万支,同比增长14.87%。注射用笔等配套医疗器械收入3.55 亿元,同比增长仅8.71%。中药、建材、地产等非核心子板块分别同比下滑8.84%、49.25%、64.76%,三者2019 年收入占比6.67%,我们预计未来将进一步聚焦糖尿病用药领域。2019 年12 月,公司三代甘精胰岛素成功获批上市,随着今年疫情后各省招标的开展,期待三代胰岛素为公司带来经营拐点。

销售费用增加明显,渠道出清为三代铺路。二代胰岛素销售费用投入增加,以及三代胰岛素上市前的推广开展,公司销售费用增长明显,2019 年销售费率上升4.53ppt 至30.56%;带动公司期间费率上升3.42ppt 至39.53%。经营性现金流情况良好,2019 年经营性现金流净额11.52 亿元,同比增长31.39%;应收账款5.52 亿元,基本与去年持平。公司渠道库存进一步呈良性变化,为三代胰岛素的销售积蓄力量。

在研产品有序推进。门冬胰岛素2019 年3 月报产,2020 年1 月收到CDE 发补通知,我们预计2020H1 递交补充资料;门冬30 目前处于临床III 期入组阶段,我们预计2020Q2 完成病人入组, 2021年获批上市;我们预计门冬50 胰岛素2020Q3 报产;地特、赖脯、四代胰岛素等后续产品梯队布局健全;其他利拉鲁肽、口服降糖药等均在积极推进研发进展。

盈利预测与估值

基于2020 年新冠疫情对公司经营及三代胰岛素各省招标进度的影响,我们下调2020 年EPS 预测至0.47 元,下调幅度25%,引入2021 年EPS 预测为0.58 元。当前股价对应2020/21 年25 倍/21 倍市盈率。考虑到三代胰岛素有望带来经营拐点,我们维持“跑赢行业”评级,下调目标价至13.50 元,下调幅度10%,对应2020/21年29 倍/23 倍市盈率,较当前股价有12.8%上升空间。

风险

三代胰岛素招标进展低于预期,招标降价影响。

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