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通化东宝(600867)季报点评:业绩低于预期

发布时间:2019-10-24    研究机构:华泰证券

业绩低于预期

公司9M19 实现营业收入20.57 亿元(+2.41%yoy),归母净利润6.88 亿元(+0.08%yoy),其中3Q 实现营业收入6.23 亿元(+14.1%yoy),归母净利润1.56 亿元(+3.4%yoy)。受清理库存与销售费用增加(加大市场推广)的影响,公司业绩低于预期。考虑到二代胰岛素的降价与甘精胰岛素上市推广费用的增加, 我们预计公司19-21 年归母净利润增长10.1%/21.8%/22.5%,下调公司19-21 年EPS 至0.45/0.55/0.68 元(VS前值0.51/0.63/0.78 元),给予2020 年34-36 倍PE(胰岛素龙头享受溢价,高于可比公司均值34x),给予目标价18.70-19.80 元,维持买入评级。

经营质量整体平稳,销售费用大幅提升

1)公司2019 年前三季度毛利率保持较高水平,较去年同期上升2.8pct;2)9M19 公司经营性净现金流为9.47 亿元,同比增长32.5%;3)三季度公司进一步控制渠道库存,库存回归至年初水平(应收账款与票据 9M19:

5.99 亿VS 1H19:6.86 亿VS 2018:5.99 亿);4)公司加大甘精胰岛素上市前的推广力度,前三季度销售费用率相较去年同期增加4.1pct,对业绩形成拖累。

核心业务增长稳健

1)受去年低基数影响,3Q19 胰岛素产品在进一步清库存基础上金额同比增长约40%(数量~50%),9M19 金额整体增长~15%;2)9M19 器械板块整体增长~6%,其中针头增长较快(50%+),试纸(-1%)与注射笔(-3%)销售不佳;3)9M19 房地产收入确认减少至9000 万元( 9M18: 2.54亿)。考虑到1H18 的渠道压货与2019 全年房地产结算减少,我们预计公司2019 年收入减缓至个位数增长,但核心业务保持稳健,其中二代胰岛素保持10%以上的良性增长。

研发步入收获期

公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素生产现场检查与抽样工作已完成,当前处于最终注册阶段,我们预计年底前有望获批;2)门冬胰岛素申请上市,门冬50 已完成3 期临床,30 处于3 期临床入组后期阶段;3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20 申报临床;4)地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3 期临床入组阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。

风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。

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