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通化东宝公司半年报:现金流改善,甘精胰岛素可期

发布时间:2019-08-15    研究机构:海通证券

经营性现金流净额增长27.26%。公司2019年上半年收入下滑1.96%,我们估计胰岛素收入11.7亿元,同比增长5%左右,(母公司收入增长4.7%),我们估计胰岛素销售量增长6%左右,器械稳定增长,中成药收入下滑。房地产收入6940万元,同比下滑56.05%,净利润2237万元,同比下滑42.65%,房地产收入、净利润大幅下滑。

公司综合毛利率74.91%,上升1.17pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率23.79%,同比上升0.96pp,管理费用率7.77%(含研发费用),同比下降0.74pp,财务费用0.81%,同比上升0.75pp,应收账款6.16亿元,同比下滑17.54%,我们估计因为清理了渠道库存。

甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,10月20日公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司于2019年5月及6月完成甘精胰岛素的生产现场检查和现场抽样工作,目前所抽样品正处于中检院复核阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。

全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝(600867)三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。

白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。

盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。

风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

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